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新虫 (初入文坛)

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[交流] 美股投资者运用医药知识做空克莱瑞恩(与海正合作的公司）全纪录已有3人参与

一个基金经理的分析，医学、药学、统计学、经济学还有心理学，全面专业，值得我们学习

（i美股）1月31日美国肿瘤药物研发公司克莱瑞恩（Celsion）宣布，该公司近期研发的热敏脂质体包裹阿霉素的产品ThermoDox，未达重要三期临床试验（HEAT 研究）结果，当日该股股价暴跌80%，次日再跌12.5%，两个交易日市值挥发90%多。

而此前新浪微博用户“招财小韩”曾在1月发表了看空Celsion的分析，并且表示自己将重仓该股。2月1日，Celsion公布3期临床结果后，“招财小韩”在微博又梳理了此次做空过程，并认为Celsion还有盈利空间。

一、看空Celsion分析（发表于1月12日）

过去的半年多里，Celsion股价翻了4倍多，全世界都爱死了这支股票，甚至有人觉得这公司的药可能治愈癌症。看多的文章和言论，充斥着各大网站和社交网络。别说是看空的文章了，就算有人批评两句，都会立即招致冷嘲热讽，淹死在数百条的评论里。那到底这公司有什么神奇的技术呢？

Celsion发明了ThermoDox技术，这是个特殊的脂质体（Liposome），用来运输药物。药物包在里面，只有温度高于39.5度才能释放。把阿霉素（Doxorubicin）包在里面，给到肝癌病人体内，阿霉素不会释放，因此不会损害任何器官，然后稍稍加热肝脏，于是阿霉素就只释放在肝脏里，杀死肝癌细胞。

ThermoDox和肝癌是个完美结合，因为应用最广的肝癌疗法之一叫射频消融术（Radiofrequency Ablation，RFA），就是将探针刺入肝脏，加热烫死肿瘤，这不正是释放阿霉素所需的热源吗？一期临床显示，ThermoDox对肝癌有效。于是公司决定直接上3期临床，3期临床取名HEAT。

虽然公司没有任何收入，但股票飙至$9：1）美国药监局支持直接上3期临床，多快好省。2）得到特许评估。3）主要指标是无恶化存活期【PFS】，较容易达到。4）宣传得力。本月，公司将宣布3期临床结果：若成功，股价将达$20；若失败，股价将跌到$1。因为公司所有产品都是基于ThermoDox技术！

我个人认为ThermoDox肝癌3期临床会失败，Celsion股价会跌破$1（估值方法略）。下面我展开详述一下我个人认为ThermoDox会失败的9大原因。

原因1：一期临床仅24个病人，只有9个是肝癌（3期临床人群），没有对照组，又跳过了用来证明疗效的2期临床。现在说3期临床会成功，无异于盲目赌博。

原因2：阿霉素对肝癌无效，而ThermoDox用的正是阿霉素。肝癌常用疗法是RFA和TAE（Transcatheter Arterial Embolization，肝动脉栓塞）。阿霉素不增强RFA效果，这是2011年的论文（该研究较小）。阿霉素也不增强TAE效果，这是2007年的论文。

原因3：有人说，虽然普通阿霉素对肝癌无效，但ThermoDox用的不是普通阿霉素，是脂质体运载的，缓慢释放，药效持久。我个人认为这点站不住脚。载药洗脱微球（eluting beads）的功能类似脂质体，但已被证明不能提高阿霉素对肝癌的效果，这是临床论文。

原因4：ThermoDox三期临床没有TAE，无法减缓肝供血。我个人感觉，药物治疗肝癌，有必要减缓肝供血，因为肝脏血循环发达，药物在肝脏里可能很快被血循环带走。Delcath公司开发ChemoSat的成功充分证明了这一点。ChemoSat彻底切断肝供血，让所有的化疗药逃不出肝脏：http://www.chemosat.com/technology/

原因5：ThermoDox只能杀死RFA热源周边的肝癌细胞，可能是杯水车薪。至少7个临床研究表明，只有15%的病人肝癌复发在RFA的热源部位，甚至有10%发生在肝脏外的身体其他部位，这是2008年最新的论文：http://http://t.cn/zjrbvMH。ThermoDox只在RFA热源周边释放阿霉素，复发可能性还是很大的。

原因6：ThermoDox的药物动力学（pharmacokinetics）暗示药量不足：1）阿霉素血浓度奇高无比，说明大部分阿霉素可能不再肝脏里。2）半衰期短的离谱，不到1小时。3）6小时内血液里已测不到阿霉素！难道这是因为没有减缓肝供血？3期临床的设计是只给药一次，又如此转瞬即逝，能有效吗？

原因7：ThermoDox很可能与普通阿霉素无异。按ThermoDox的作用原理，其最大优点应该是只在肝脏里释放药物，所以毒性低，所以可以提高剂量，所以更有效。但一期临床表明，ThermoDox最大耐受剂量和毒性与普通阿霉素相同。所以我怀疑该药的设计是科学家的一厢情愿，没有事实根据的主观臆想。

原因8：元分析显示，RFA+TACE（Transcatheter Arterial Chemoembolization，肝动脉化疗栓塞）优于RFA。这是最新论文。人们认为ThermoDox会成功，很大程度上基于此论文。但我认为，TACE不等同于ThermoDox，这是偷换概念！TACE的作用很可能来自栓塞TAE，而非化疗药。

因9：3期临床本来计划600病人，2011年8月就完成了，但每次中期分析之后，公司都不停地增加病人，现已加到700，拖了整整一年。哪个公司不希望产品尽快上市呢？这一拖再拖，很可疑。而且目前所知无恶化存活期【PFS】比预期的长很多，据我的经验，很可能是对照组PFS延长，而不是药物组。

题外话，Celsion专门为ThermoDox开博客、做视频，可见宣传力度。记得上一个为自己的核心技术做视频的是Amicus，貌似结局不佳。

综上所述的9大原因，我做空该股，并买入认沽期权，因为我认为Celsion的ThermoDox肝癌3期临床会失败，股价将跌破$1。本月Celsion公布3期临床结果的日子，就是决战的日子。现在股价稳定在$8-$9之间，像决战前的静悄悄的黑夜，我枕戈待旦。

二、还有盈利空间？（发表于2月1日）

我在1月12日连发15篇微博，从临床医学角度，系统详尽地阐述了我认为Celsion公司的新药ThermoDox肝癌3期临床（HEAT）会失败，所以我重仓（20%）做空该股。微博最后我说：本月Celsion公布3期临床结果的日子，就是决战的日子，我枕戈待旦！3个星期过去了，该了断了

今天，决战的日子终于到了！凌晨，Celsion公布，ThermoDox肝癌3期临床（HEAT）彻底失败，股价瞬间暴跌85%，从$8跌到$1.2！我的盈利达到了150%。由于我重仓做空（20%），我整个投资组合的平均盈利达到了30%。今年才过去1个月，我的全年盈利20%的任务已经完成，剩下的11个月只要不赔即可

今天凌晨，Celsion的公开电话会议气氛极其凝重，像追悼会。甚至有分析师宽慰CEO，说节哀顺变。只是一个3期临床失败而已，怎么搞得像是公司要破产了一样？因为ThermoDox是其唯一的在研产品，而且HEAT的主要指标是无恶化存活【PFS】，极容易达到。连这都达不到，那真是一点希望都没了！

今天战事极为惨烈，只有3千万流通股的Celsion，成交量达4千2百万股！这意味这有很多股票被翻来覆去地买来卖去。但我个人认为CLSN尚未全线崩溃，还有做空的余地。兵书上说：“围师必阙，穷寇勿迫”，但其实我认为CLSN尚未彻底沦为穷寇。等到当冲偃旗，空头息鼓，大出血才算正真开始。

HEAT的具体临床数据没公布，只说主要指标未达预期。那数据到底有多糟呢？据我的经验，危害比（hazard ratio）很可能高于0.9，而且无论怎么分类病人，就是看不到效果。ThermoDox还在进行直肠癌（ABLATE）和乳腺癌（DIGNITY）的2期临床，这下市场认为两个都会失败（其实我觉得未必失败）。

让我痛心的是浙江海正药业（Hisun），1月25号刚与Celsion签订合作协议：无论HEAT结果如何，海正立即支付500万美元；如果HEAT结果好，再付500万；如果长期合作，海正总共要支付高达1亿美元！Celsion当天因此暴涨11%。但是海正，仅一周，就白白损失了500万美元，虽然这点钱可能微不足道

如果海正做好分析（或关注我微博？^_^），其实可以避免损失。但我觉得这是Celsion的骗局，因为他们去年11月就有了数据，而且我有足够的理由相信，他们在1月16号之前就知道了结果（估算方法略）。现在很多人在告CLSN。我支持海正加入，不能让人随便欺负中国公司

我1月12号预测Celsion肝癌会失败的同时，也表明了我看好Delcath（DCTH，专注肝癌，仅有一个产品），然后我发了3篇微博详述原因。这在今天也得到了印证。通常，一个公司在某疾病领域失败，其他专注这个领域的公司也会大跌，但今天Delcath没跌，反而大涨6%，真争气。

总之，我这次重仓（20%）做空Celsion，3周盈利 150%。但是其实我个人认为还有盈利空间，等HEAT临床数据公布了，股价会跌破$1（估值方法略）。我完全没有使用任何股票技术分析，仅从临床角度思考，也不失为投资医药股票的一条途径。

（本文文字及图片均转载自新浪微博“招财小韩”，i美股整理）

原文：http://news.imeigu.com/a/1359963438806.html

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